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Z Highlights
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尽管许多经济学家和策略师可能在谈论衰退的开始，但我们认为，过去三年一直支撑经济增长和就业的两个领域——高端消费和政府部门，最终也在出现下滑，这是过去30年来首次出现的政府部门衰退。
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真正具有颠覆性的创新将会扩展，并在未来五年内获得十倍以上的市场价值增长。而传统世界秩序代表的市场，其市值增长可能会非常有限。
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我们对市场的未来走势持乐观态度，认为它正在逐步摆脱三大主要压力：利率、市场集中化以及估值问题。我们认为，这为未来可能出现的意外事件提供了潜在的上行空间，特别是在许多策略师和经济学家担心我们将进入衰退的情况下。接下来，我们将越来越多地关注生产力驱动型的复苏，这有望结束当前的滚动式衰退局面。
Cathie’s Letter ：滚动衰退下的劳动力“囤积”与技术就业前景
大家好，又到了每周的就业星期五，我们照常进行今天的讨论。可能和以往会稍微有所不同，因为我这周发布了一封信。我们会在这里附上这封信，并重点讲解信中提到的内容，特别是展示了我们正在经历的“滚动衰退”现象。今天是就业星期五，我浏览了一下报告，整体情况看起来还是不错的，就像我们过去三年所观察到的那样，这三年我们一直在提到“滚动衰退”。那么，究竟发生了什么呢？
通过更多的分析，我们越来越相信，疫情后劳动力短缺，导致企业在招聘上变得更为谨慎，劳动力的“囤积”现象仍在持续。公司可能不会轻易裁员，直到其利润开始受到侵蚀。对于一些公司来说，这种情况已经开始发生，尽管有些公司还没遇到这种问题。但如果我们的预测正确，通货紧缩将会成为未来的一个重要主题，那么企业的利润空间将进一步收窄，因此，企业将加速用资本替代劳动力的趋势。
我们一直在深入研究自动化和AI，分析这些技术对于未来的影响。
再说一个小插曲，既然提到这一点，我知道很多人对机器人、自动化和AI有恐惧，担心它们会导致大量失业。短期来看，的确会有一些岗位的替代，因为我们在探索用技术提升效率的方法。但从技术发展的历史来看，它总体上是创造更多就业机会的。因此，我从不担心这个问题。最简单的例子就是，当我们开始自动化农业时，虽然一开始出现了一些岗位的转变，但从长远来看，它极大地提升了生产力，并创造了新的就业机会。
税率调整与经济展望：拉弗曲线视角下的税收方案分析
接下来，我将通过一些图表来讲解。通常，我们会讨论财政政策、货币政策、经济指标和市场指标,但今天的讨论会结合我刚刚写的信件。
我们从第一张图开始。
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这是一张非常重要的图表，展示了在减税时的拉弗曲线。(ZP注:拉弗曲线是一种描述税率与税收收入之间关系的经济学理论模型,拉弗曲线的核心观点是，存在一个最佳税率，使得政府的税收收入最大化。税率过低或过高都会导致税收收入的减少。）
如果税率过高，税收实际上会增加。为什么会这样呢？因为企业和个人不再使用税收避难所，也不再努力避税。我并没有说“逃税”，那是违法的。我说的是“避税”，即想办法绕过税收系统。在这张图表中，你可以看到公司税率的历史变化，黑色线条表示公司税率的走势。可以看出随着时间的推移，税率发生了哪些变化。这一变化可以追溯到上世纪初，当时我们首次设定了不同的所得税税率。你还可以看到，直到上世纪40年代末，税收数据才得到了比较系统的记录。我们可以看到40年代初期的税收收入非常低，而且在过去的60、70、80年间，税率大幅下降，企业税收收入却创下历史新高。这是因为降低税率通常会刺激经济增长，且避税现象减少。
你还可以看到，在特朗普总统的任期内，企业税率从39%降至21%，而平均税率从35%降至21%。在国会中，许多人并不希望这种变化发生，因为他们认为我们的赤字已经失控，这样会让问题变得更严重。但从2019年以来，税收收入已经从大约200亿美元增加到500亿美元，虽然疫情影响了这一数据，但税收收入在税率下调后总体上是增加的。
我们认为，个税税率的下降也将产生类似的效果。我知道这在政治上非常敏感，但如果个人最高边际税率降低，许多高净值人士将不再使用税收避难所，因为其法律成本和复杂性已不再值得。所以我想展示这张图表，因为众议院税务委员会主席提到过公司税率的变化，这为他们即将提出的预算计划做了铺垫。
特朗普总统及其团队普遍希望在7月4日之前确定税收方案和预算。我认为参议院的目标是8月，而众议院则希望能在5月通过相关方案。特朗普总统和他的团队将积极推动这一计划，力争在独立日之前完成，这不仅具有重要的象征意义，而且具有实际意义。因此，我们将拭目以待。我们认为税收方案和预算在7月4日之前出台的可能性正在增加，其中一个原因是我们已经看到了经济的疲软迹象。
最新的GDP数据发布，本季度是自2022年第一季度以来的首次负增长。因此，我认为政治压力有所增加，因为中期选举即将来临。竞选活动似乎已经开始，但正式的竞选季节预计要到今年晚些时候或明年才能开始。尽管如此，我们现在正处于一个火热的政治环境中，经济疲软将不利于现任党派的选情。因此，我认为特朗普总统及共和党将希望尽快推动这一方案的出台。
理解滚动衰退：美联储加息冲击与货币流通速度之变
现在我们来讨论一下我在信中提到的一些图表，信中的主要内容是我们目前所处的滚动衰退阶段。许多人对于我们所说的“滚动衰退”并不理解，但我们通过图示来展示，我们确实已经处于滚动衰退之中，并且现在我们看到，实际GDP已经开始转负。第一季度出现了负增长，第二季度可能会进一步下滑，因为我们从许多公司在财报季节中听到了一些消费行为的停滞，出现了某种程度的“瘫痪”，大家都在观望，看看关税和预算问题的走向。
因此，我认为我们会听到更多关于衰退的讨论。我们在信中所强调的是，尽管许多经济学家和策略师可能在谈论衰退的开始，但我们认为，过去三年一直支撑经济增长和就业的两个领域——高端消费和政府部门，最终也在出现下滑，这是过去30年来首次出现的政府部门衰退。上次政府开支收缩发生在克林顿政府时期，当时纽特·金里奇带领国会推进财政紧缩政策。如今我们又回到了类似的情况。
我们谈论滚动衰退并如此频繁地提及它，其中一个原因就是这张图表，展示了美联储基金利率的变化。
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在这张图中，紫色部分显示的是美联储的实际目标利率，可以看到它刚刚开始下滑，达到了类似于2007-2008年金融危机前的水平。然而，这张图表中更重要的部分是绿色的曲线，它展示的是美联储基金利率的变化率。在2022年到2023年初的16个月里，美联储将利率上调了22次，这种变化在历史上前所未见。如果我们回顾到20世纪70年代，你会发现没有出现过类似的情况。如果追溯到1913年美联储成立以来的历史记录，也从未见过这样的利率变动。许多人可能会对这一现象嗤之以鼻，认为“我们从0.25%这么低的利率开始，升息幅度如此之大似乎不重要。”
虽然利率确实起点很低，但从2007-2009年到这次利率的大幅上升，全球，特别是美国，已经习惯了非常低的利率环境。因此，这次利率的大幅上调是一个真正的冲击，我们认为它是滚动衰退的起点。接下来，我们会具体讨论滚动衰退的表现。
不过，在深入讨论货币政策之前，先补充一下关于货币流通速度的概念。货币流通速度是指货币在经济中流通的速度。
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可以看出，它自90年代末以来一直处于下降趋势。那时科技和电信泡沫爆发，推动了大量技术创新，这些技术在接下来的20到25年里抑制了整体的通胀。然后，在疫情爆发后，货币流通速度出现了急剧下降，因为每个人都认为世界将进入大萧条，导致消费骤降。
之后，全球采取了大规模的财政和货币刺激政策，这不仅刺激了货币的增长，也推动了货币流通速度的回升。然而，如果我们预测正确的话，货币流通速度很可能会再次下降，事实上，它已经开始出现下滑。第一季度货币流通速度已经出现下降，第四季度则基本持平。当前货币流通速度同比增长约1.4%，但由于环比下降，年同比数据将面临下行压力，这对经济活动形成了实质性制约。因此，美联储的货币政策空间非常有限，市场开始意识到这一点，预计美联储今年将会降息四次左右。
货币政策及其对经济的影响：多领域疲软，消费者信心崩溃
现在，让我们来看看在利率大幅上升22倍后发生了什么。
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我们所说的滚动衰退正是这种情况，它导致了房屋销售的停滞。从数据来看，现有房屋销售的数量在高峰到低谷之间下降了39%，至今尚未恢复。为什么会这样？
人们被困在2%到3%的按揭利率下，如果他们购买了新房，由于价格在这段时间内上涨了，他们的按揭利率可能会翻倍、甚至三倍、四倍。他们负担不起这种开支。所以，房地产市场进入了衰退状态。汽车销售也受到了影响。
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汽车市场是一个相对滞后的领域。可以看到，在疫情期间，汽车销售经历了一段小幅回升。但由于生产停滞，汽车变得难以购买，汽车销售在1500万到1600万辆之间平稳运行，这一数字低于历史周期中通常的1700万到1800万辆。最近的销售数据显示有所回升，为什么会这样呢？
这是因为恐慌情绪尚未完全消退。根据汽车分析师的说法，随着这一阶段的结束，我们开始看到这种回升的消退。目前，关税政策仍然存在，虽然有些关税被取消了，但仍有一些关税继续施加在进口上。因此，汽车分析师预计汽车销量将回落到1400万到1500万辆之间，这将在第二和第三季度造成经济活动的拖累。
看看美国制造业的表现。
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22年利率的大幅上调直接导致了制造业的萎缩。这里使用的是扩散指数，50是扩张与收缩的分界点，可以看到自那时以来，我们一直处于收缩状态。制造业进入了衰退期。当我们提到滚动衰退时，住房和制造业一直未能恢复，它们始终处于低迷状态。
接下来，我们来看资本货物领域。
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即便在AI和所有大规模投资的推动下，数据中心和电力行业的投资在过去几年中一直在增长，但总体而言，资本支出始终处于停滞状态。过去几年的资本支出平稳无增，呈现出另一种形式的滚动衰退。
看看小企业的情况。
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这是小企业的乐观指数，可以看到，随着利率在22年和23年大幅上升，小企业的信心急剧下滑。如今，它的指数已经跌至比疫情期间更低的水平，接近2008-2009年金融危机后的低谷。唯一的例外是选举期间，小企业信心有所回升。然而，近期又开始走弱，预计5月中旬的会议将进一步确认这一趋势。根据一些估计，由于利率上升，小企业的乐观指数已经跌回到过去低迷的水平。
为什么会出现这种情况呢？当然，关税的不确定性、混乱的政策环境以及信贷条件的进一步紧缩都是主要原因。小企业一直面临着信贷紧张的问题，他们无法获得信贷支持。而如今，信贷的差距进一步扩大，信贷条件变得更加困难。
接下来，是消费者信心指数。
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在2022年，可以看到所有收入层次的消费者信心都同时下降。无论是高收入群体、低收入群体，还是中等收入群体，都在同一时刻经历了信心的崩溃。而低收入群体的信心至今依然没有恢复。你可以看到，现在低收入群体的信心甚至低于2008年和2009年的水平。
在经历了小幅反弹后，尤其是高收入消费者在4月表现良好，但高收入消费者信心再次下跌。高收入消费者曾支撑着消费支出，但这一信心剧烈下滑，我认为股市动荡是一个重要原因，这可能正在对消费造成影响。看看当前的消费者信心指数，这一水平非常低。要追溯到2008年、2009年，甚至2010年、2011年，那时的消费者情绪也处于低谷。但是需要记住的是，现在的GDP并未大幅收缩，尽管第一季度出现了0.5%到0.3%的萎缩，并且就业情况也未崩塌。但最新的就业报告，包括修订后的数据，表现比预期稍好。这说明劳动力市场紧张，企业囤积劳动力，但消费者对此并不感到乐观。
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另外，消费者对于商业状况的预期也是极为负面的，尤其是在关税等因素的影响下。还有一张图表没有展示，但消费者对失业的预期已经达到了接近衰退水平的高点，这当然与企业的预期相关。
接下来是收益率曲线的情况。
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在这张图表中，我们展示了收益率曲线通常是经济衰退的先兆。图中的阴影区域表示衰退期，通常在每次衰退前，收益率曲线都会转为负值。2019年也发生了这种情况，虽然只持续了一个月。但你可以看到，收益率曲线长期处于负值，现在又转为正值。每次收益率曲线转为正值时，衰退都会发生，这也是为什么我认为越来越多的经济学家会开始讨论衰退，并思考衰退的平均持续时间。我们依然认为，尽管大家讨论衰退，我们实际上一直处于一种滚动衰退状态，这可能是其结束的标志，尤其是在高端消费者信心下降，政府首次进入衰退期的背景下。我们还认为，未来收益率曲线将继续带来惊喜。
自从2008年、2009年之后，我们一直注意到收益率曲线处于下行趋势。通常，巨大的财政和货币刺激政策本应将2021年的收益率曲线推高至200到300个基点之间，但实际最高仅为150个基点。
我们认为今天所有正在发展的技术正在朝着一个共同的方向融合，并且已经进入了它们的黄金时期。
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你可以看到这些技术的发展趋势，它们彼此间的关系密切，而AI在其中起到了至关重要的作用，占据着核心地位。
市场动态透视：通胀下行、牛市转型与未来复苏展望
在这里你还能看到一些有趣的数据，这是真实的通胀CPI与美国CPI之间的对比。
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真实通胀率往往会比美国CPI提前三到六个月反映出通胀的变化。从图表中可以看到，即使在经历了关税动荡和通胀指标波动的情况下，至少在这一项数据上，通胀趋势是下降的。最近一次的数据是1.37%，而CPI则高于2%至5%，绿色线代表美国CPI，紫色线代表真实通胀率。正如我们此前所预期的那样，真实通胀率正在下降。虽然我们曾认为通胀会保持在2%到3%的区间一段时间，但我们相信它最终会向下调整。事实上，当前的走势似乎也确实正朝着这个方向发展。
我们在信中进一步解释了我们的策略。任何不依赖于广泛市场基准的创新型策略，在过去四年面临了三大主要挑战。第一是利率的上升，但我们认为利率将会下降。
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第二是市场集中度的提高，市场上大部分投资集中在少数几只股票上，特别是那些现金丰富的大型股票，我们认为这种局面已经接近尾声。我们会看到，随着市场的修正逐步转为复苏，市场的格局会发生变化。特别是在选举后的初期，关税引发的动荡导致了一些波动，但我们认为，尤其是在通胀下降的情况下，经济将在技术创新的推动下实现复苏。我们相信这些挑战的影响将逐渐消退，牛市将扩展到更广泛的市场。
我把2023年和2024年的牛市描述为一种不健康的牛市，它并没有得到广泛的支持，事实上，它在历史上从未像现在这样集中。根据高盛的研究，当前的市场集中度甚至比大萧条时期还要严重。然而，我们认为这种局面将转变为一个健康的牛市，就像从1932到1936年，甚至到1940年代末的复苏一样。虽然1973年和2000年市场结束时是熊市，但即使是2009年，当时的市场复苏也是广泛的，形成了健康的市场回升。
接下来我们看一下信中的最后一张图，它探讨了第三个挑战。
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第一个挑战是利率问题，第二个是市场集中度，第三个则是估值问题。创新型策略的估值正处于历史低点。尤其是在创新型策略与S&P 500的对比中，它们的企业价值对调整后EBITDA的溢价非常低。从历史上看，这一溢价平均为90%，扣除2020年疫情的特殊因素，实际的溢价大约是75%。因此，我们认为创新型策略正处于“打折促销”状态。
接下来，我们会快速浏览一些图表。首先，这是2025年预测的市场预期。
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从2019到2024年，“MAG 6”的市值翻了三倍，而其他创新型企业的市值几乎没有变化，仅增长了30%左右。我们预计，虽然一些大型公司，如苹果和Alphabet可能会受到扰动，但它们仍将在某种程度上受益于全球传统秩序的改变。
与此同时，我们认为，真正具有颠覆性的创新将会扩展，并在未来五年内获得十倍以上的市场价值增长。而传统世界秩序代表的市场，其市值增长可能会非常有限。
在债券市场方面，我们看到，过去40年的债市牛市已经结束。
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接下来的问题是，未来我们将会处于怎样的市场环境？
我们认为，市场可能会进入一个新的常态，利率将在2.5%到5%之间波动。这一时期可能会伴随超预期的单位增长，但通胀水平会低于预期。回顾历史，类似的经济环境出现在上世纪20年代的“技术革命”时期，当时收益率曲线通常是倒挂的，短期利率和名义GDP大致持平。
目前很多人认为我们正处于一个大规模的通胀周期中，但这并不完全符合实际情况。
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就商品价格而言，我们现在的处境与上世纪80年代和90年代初期类似。真正的通胀出现在美联储在1990年代末期为应对长期资本管理公司倒闭和Y2K问题做出的应急政策时。当时，美联储实施了极具通胀性的货币政策，但自那时以来，通胀并未如预期般继续上升。我们经历了疫情后的供应链冲击，当前情况已经有所缓解。
接下来这张图表非常能说明问题。
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可以看到，金属价格与黄金价格之间的比例，与10年期国债收益率的关系曾经非常紧密，尤其是在2008-2009年金融危机后，直到美联储开始加息。
我们本以为经济现实会处于某种中间状态，长期利率会下降，金属与黄金的比例会攀升。但结果并没有发生，反而是黄金价格出现了暴涨，至少相比近期的表现，而金属价格却没有相应的上涨。
因此，从这张图表来看，它给出了全球经济活动的一个重要信号——黄金的购买力。它所传达的信号是，全球经济面临严重问题，甚至可能比新冠疫情、2008年金融危机、甚至科技股泡沫更为严重。
接下来，让我们继续看几个图表，再探讨一下我们的看法。
这里是市场和经济指标。
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我之前提到过，市场上有一些看空的人认为，我们可能正在经历类似70年代和80年代初的通货膨胀危机，他们认为自己现在的观点得到了验证。你可以看到，现在S&P 500相对于黄金价格的走势，开始有些像70年代时的情形，似乎开始出现下跌的迹象。
但这里有一个矛盾的地方，这些看空者同时也需要面对这一张图——S&P 500相对于油价的走势。
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可以看到，在70年代，二者的比值确实出现了崩溃，但现在并没有发生这种情况，反而是S&P 500和油价走向了相反的方向。油价在下降，而S&P 500指数则持平或上涨。因此，我们看到一个矛盾。我们认为，油价下跌是一种巨大的减税效应，它将对通货膨胀产生影响，并且对市场非常有利，我们预计S&P 500和黄金的比率会逆转，黄金价格会回落，而S&P 500相对于黄金的价格比率则会回升。让我们继续观察这一趋势。我们对这一点持开放态度。
如果我们判断正确，那么全球经济可能会复苏，金属与黄金的比率会逆转，或许这一切会发生在美联储降息的同时。
另一个让我们保持警觉的指标是信用利差。这是高收益债券与10年期国债收益率的比率。
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从历史来看，这个比率处于较低水平，但近期开始有所上升。你可以看到，通常在经济衰退期间，这个比率会上升，且往往在衰退前期就开始上升。我们将继续观察这个指标，看看这场滚动式衰退是否会转变为滚动式复苏，从而避免大幅上升。
最后，我们来谈一下比特币与黄金的比率。
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黄金价格暴涨确实压低了这一比率，但你会注意到，它并没有打破之前的上升趋势。我们认为，这一趋势会继续维持。如果我们判断正确，市场将进入风险偏好环境，因此比特币的表现可能会趋向于追随这种趋势。最近，比特币的表现更像是纳斯达克，而非黄金，但我们认为，这只是比特币相对于黄金的价格回调，因为去年比特币价格上涨幅度远大于黄金。所以我们认为，这一趋势线将继续向上移动。
那么，为什么黄金在风险回避时表现突出，而比特币没有？我认为有一个原因是，比特币的涨幅远超黄金，另一个原因是，我们并没有经历像2008年那样的金融崩溃，银行系统也没有像当时那样面临对手风险的问题。因此，我们认为这一趋势将会回到正常的轨道。
总体来说，我们对市场的未来走势持乐观态度，认为它正在逐步摆脱三大主要压力：利率、市场集中化以及估值问题。我们认为，这为未来可能出现的意外事件提供了潜在的上行空间，特别是在许多策略师和经济学家担心我们将进入衰退的情况下。接下来，我们将越来越多地关注生产力驱动型的复苏，这有望结束当前的滚动式衰退局面。
到下个月这个时候，我们将有更多的信息，那时我们可以重新审视这些图表，看看市场如何解读我们对世界的看法，这些内容也会出现在我们附带的报告中。
感谢大家的关注。
原视频：From Rolling Recession To Bull Market? | ITK With Cathie Wood
https://www.youtube.com/watch?v=M2i-FfBMnVg
编译：Doris Zhang
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（文：Z Potentials）